Tag Archive for SPK Aracı Kuruluş Varantları

ARACI KURULUŞ VARANTLARI VE İLGİLİ DÜZENLEMELER

ARACI KURULUŞ VARANTLARI VE İLGİLİ DÜZENLEMELER

GİRİŞ

Şirketlerin işlem maliyetleri, risk-getiri profili, vb. nedenlerle geleneksel yöntemlerin dışında finansman sağlama ihtiyacı, ihtiyaca göre dizayn edilebilen yapılandırılmış araçların doğmasında rol oynamıştır. Aracı kuruluŞ varantları (covered warrant), yapılandırılmış araçlar olarak nitelendirilen finansal araç türlerinden biri olup, finans piyasalarında ilk ortaya çıkışlarının 1920’lerde olduğu ifade edilmektedir1.

Aracı kuruluŞ varantı (varant) genellikle, sahibine bir dayanak varlık ya da göstergeyi belirli bir tarihte veya belirli bir tarihe kadar baŞlangıçta (ihraç tarihinde) belirlenmış bir fiyat üzerinden satın alma veya satma hakkı tanıyan türev bir araç olarak tanımlanmaktadır. Varantların dayanak aldıkları varlık ve göstergeler bakımından (hisse senedi, endeks, döviz, emtia, vb.), uzlaŞı türü bakımından (nakit veya fiziki), kullanım Şekli bakımından (Amerikan tipi, Avrupa tipi, Bermuda tipi, vb.), anapara koruması bakımından (anapara korumalı veya anapara korumasız), faiz ödemesi bakımından (faiz ödemeli veya faiz ödemesiz) çok farklı kombinasyonlarda ihraç edilebildiği görülmekte olup; genellikle belirli düzeyde risk algısı olan ve varantın özünde yer alan kaldıraç (leverage) etkisinden faydalanma amacını güden yatırımcılara hitap etmektedir.

Bu çalışmada, ülkemiz sermaye piyasaları için yeni bir araç olan aracı kuruluŞ varantları ve varantlara ilışkin Sermaye Piyasası Kurulu (SPK/Kurul) düzenlemeleri ele alınmaktadır. 2/15

 

I. Genel Olarak Varantlar

 

Varantlar, türevler (derivatives) ya da hibridler (hybrids) olarak nitelendirilen finansal araçların özel bir alt grubu altında yer almaktadırlar. Bu kapsamda, varantların asıl bir ürün olmadığı, varlıklarını temellerini oluŞturan baŞka bir araçtan aldıkları anlaŞılmaktadır.

a) Varantlar ile opsiyonların karŞılaŞtırılması

Varantlar opsiyonlara çok benzer bir ışleyiŞe sahip olmakla beraber aralarında temel bazı yapısal farklılıklar bulunmaktadır. Varantlar ve opsiyonlar arasındaki temel farklılıklar Şu Şekilde açıklanabilir:

1) Opsiyon bir sözleŞme, varant ise menkul kıymetleŞtirilmiŞ bir türev araçtır. Opsiyonlar borsalar tarafından çıkarılır ve sözleŞme niteliğinde olduğu için alıcı ve satıcı sözleŞmenin taraflarıdır. Varantlar ise finansal kurumlar (aracı kurum ve bankalar) tarafından ihraç edilirler. Varantı satan taraf hep aynı kalırken, alıcılar değışmektedir. Varantlar sözleŞme Şeklinde olmadığından, satan tarafın teminat yatırma gibi bir yükümlülüğü bulunmamakta olup, iŞlemler genellikle piyasa yapıcılığı sistemi üzerinde gerçekleŞtirilmektedir.

2) Opsiyon sözleŞmeleri standartlaŞtırılmıştır. Varantın ise standart olması gerekmemektedir. Diğer bir deyışle dolaŞımda vade, uzlaŞma fiyatı, sözleŞme büyüklüğü bakımından pek çok çeŞit varant olabilmektedir.

 

3) Her bir opsiyon serisinden sınırsız sayıda çıkarılabilir ve dolaŞımdaki opsiyon sayısı opsiyonun fiyatını etkilememektedir. Bir seriden ihraç edilen varant sayısı ise sınırlıdır ve bu durum varantın fiyatını etkileyebilmektedir.

 

4) Varantta, yatırımcı sadece uzun pozisyon almakta; opsiyon sözleŞmelerinde ise uzun ya da kısa pozisyon alabilmektedir. Diğer bir deyışle, sadece uzun pozisyon alındığı için varantta yatırımcının riski sınırlandırılmaktadır. Oysa, alım opsiyonunda kısa pozisyon alan bir yatırımcının zararı teorik olarak sınırsız olabilmektedir.

3/15

b) Varantlar ile ortaklık varantlarının karŞılaŞtırılması

İhraççısı dikkate alındığında varantlar aracı kuruluŞ varantları (covered warrants) ve ortaklık varantları (other/normal/corporate warrants) olarak sınıflandırılmaktadır2. Aracı kuruluŞ varantları ve ortaklık varantları3 arasındaki farklar aŞağıdaki Şekilde sıralanabilmektedir4:

5 DOWNES, Richard ve ELVEN, Chris, “Japanese EqŞty Warrants: A Clear and Comrehensive GŞde”,

1) Aracı kuruluŞ varantları birçok varlığı dayanak olarak alabilirken, ortaklık varantları yalnızca bir Şirketin hissesini dayanak olarak alabilmektedir.

 

2) Aracı kuruluŞ varantları yalnızca finansal kurumlar (aracı kurumlar, bankalar, vb.) tarafından ihraç edilebilirken, ortaklık varantları dayanak varlığın ihraççısı olan Şirket tarafından ihraç edilmektedir.

 

3) Aracı kuruluŞ varantları için geçerli olacak olan kullanım fiyatı her ihraç için belirlenecek olan koŞullara göre değışebilirken, ortaklık varantları için genellikle yalnızca tek bir kullanım fiyatı söz konusu olmaktadır.

 

4) Aracı kuruluŞ varantları sahibine dayanak varlığı alma veya satma hakkı tanırken, ortaklık varantları sahibine dayanak varlığı yalnızca alma hakkı tanımaktadır.

 

Ortaklık varantlarının aksine aracı kuruluŞ varantları piyasasının hızla gelışmesinin nedenleri, aracı kuruluŞ varantlarının fiyatının dayanak hissenin fiyatı ile sıkı doğrusal bir iliŞki içinde seyretme eğilimi göstermesi, ortaklık varantlarında sermaye arttırımı prosedürünün uzun olması ve aracı kuruluŞ varantlarının çok daha düŞük bir maliyet önermesi olarak gösterilmektedir5. Bunların yanında aracı kuruluŞ varantları, yatırımcılara dayanak varlık veya göstergelerin getirisine düŞük tutarlar karŞılığında sahip olma imkanı sunmaktadır. 4/15

II. Varant Türleri ve Yatırım

Dayanak varlık ve göstergesi, sağladığı hak, kullanım esnekliği, anapara koruma sağlayıp sağlamamasına göre varantlar farklı türler olarak isimlendirilmektedir:

– Alım varantları,

– Satım varantları,

– Tek dayanağa endeksli varantlar,

– Sepete endeksli varantlar,

– Endeks varantlar,

– Bono varantları,

– Emtia varantları,

– Döviz varantları,

– Avrupa tipi varantlar (yalnızca vade tarihinde ışleme konabilen varantlar),

– Amerikan tipi varantlar (vadeye kadar herhangi bir tarihte ışleme konabilen varantlar),

– Bermuda varantlar (Vadeye kadar önceden belirlenmış farklı tarihlerde iŞleme konulabilen varantlar)

– Egzotik varantlar (Standart varantlardan farklı özelliklere sahip varantalara genel olarak verilen isimdir; bunlara bariyerli varantlar ve koridor varantlar örnek olarak gösterilebilir),

– Bariyerli varantlar -satış sırasında dayanak varlık için belirlenmiŞ olan sınır fiyata -bariyer- ulaŞıldığında, varantın vadesi dolar; bariyerli varantların bu nedenle normal kaldıraçlı varantlara göre daha ucuz olması beklenir-,

– Koridor varantlar (dayanak varlığın fiyatının belirli bir aralıkta hareket edeceği beklentisine uygun olarak oluŞturulmuŞ varantlardır, dayanak varlık öngörülmüŞ olan aralıkta –koridorda- kaldığı sürece varantın değeri artmaktadır. Genellikle dayanak varlığın koridorda kaldığı her gün için belirli bir getiri sağlanır).

Varant yatırımı ile piyasa düŞerken veya yükselirken getiri sağlamak mümkündür. Konuyu bir örnek yardımıyla açıklayacak olursak;

ABC Menkul Değerler A.İ., XYZ A.İ. hisselerine dayalı 30.06.2010 vadeli, satım hakkı tanıyan bir aracı kuruluŞ varantı ihraç ediyor. Bu varant yatırımcısına bir adet XYZ 5/15

A.İ. hissesini 8,-TL’den satma hakkı tanıyor ve bir adet varant 1,-TL’den satışa sunuluyor. Söz konusu varantın satış gününde XYZ A.İ.’ye ait hisse fiyatı 9,-TL iken, varantın vadesi boyunca hisse fiyatı düŞüŞ gösteriyor ve vade günü hisse fiyatı 6,-TL olarak gerçekleŞiyor. Vadeye kadar hisse fiyatı değer kaybına uğrarken varant fiyatı artış göstererek 1,3 TL’ye ulaŞıyor. Varant yatırımcısı vade günü piyasadan 6,-TL ödeyerek satın aldığı XYZ A.İ. hisselerini varant ihraççısına 8,-TL’den satma hakkına sahip olacaktır (veya bu yatırımcı vadeye yakın bir tarihte, 1,-TL’den satın aldığı varantları 1,2 TL’den diğer yatırımcılara satmayı da tercih edebilecektir).

Bir adet varant, bir adet hisse ile veya 0,5 veya 10, vb. adet hisse ile de iliŞkilendirilebilir. Varantın kaç adet dayanak varlık ile iliŞkili olduğunu gösteren oranın farklı terimlerle ifade edildiği görülmektedir: Kullanım oranı, dönüŞüm oranı, parite, çarpan veya yalnızca oran. Varant yatırımı planlanırken, dönüŞüm oranı öncelikli olarak değerlendirilecek konular arasında yer almaktadır.

III. Fiyat

Varantın piyasa fiyatının temel olarak iki bileŞeni bulunmaktadır: İçsel değer ve zaman değeri.

İçsel değer, varantın kullanım fiyatı ile dayanak varlığın fiyatı arasındaki farktır. Örneğin bir alım varantı için, dayanak varlığın fiyatı kullanım fiyatından düŞük ise varantın içsel değerinin olmadığından söz edilecektir, zira piyasada dayanak varlığın fiyatı düŞük olduğundan bir alım varantına sahip olmanın herhangi bir avantajı olmayacaktır. Alım varantları için dayanak varlığın fiyatı kullanım fiyatından yüksek ise (yani yatırımcı daha az para ödeyerek bu varlığa sahip olabilecekse) varantın içsel değeri vardır ve varant karda bir yatırımdır.

Zaman değeri varantın vadesi yaklaŞtıkça düŞer. Bunun nedeni varantın, vadesine henüz zaman olduğunda, dayanak varlığın fiyatının, varantın karda olmasını sağlayacak yönde hareket etme olasılığını barındırmasıdır. Zaman değeri; vadeye kalan gün sayısı, volatilite (dayanak varlığın fiyatı ne kadar hareketli ise, varantın fiyatı o kadar yüksek olacaktır ki, bunun nedeni dayanak varlığın hareketinin, varantın karda olmasını sağlayacak yönde olma olasılığını barındırmasıdır), faiz oranları (faiz oranları arttığında, 6/15

alım varantlarının fiyatı artarken satış varantlarının fiyatı düŞer, faiz oranları varant yatırımının alternatif maliyeti olarak ele alınmalıdır) gibi unsurlardan etkilenir6.

Varantın fiyatı olağan arz ve talep koŞullarından daha çok söz konusu unsurlar tarafından belirlenmekte olup, söz konusu unsurların hareketinin varantın fiyatına olan etkisi aŞağıdaki tabloda özetlenmektedir7:

Tablo 1. Varant Fiyatına Etki Eden Unsurlar Fiyatı etkileyen unsurlar/etkenler Etkenin hareketi yukarı yönlü olduğunda varantın fiyatının nasıl değıştiği Etkenin hareketi aŞağı yönlü olduğunda varantın fiyatının nasıl değıştiği
Dayanak varlığın fiyatı Artar (Alım varantı),

DüŞer (satım varantı)

Artar (Satım varantı),

DüŞer (alım varantı)

Volatilite Artar DüŞer
Vadeye kalan zaman Artar DüŞer
Temettü getirisi Artar (Satım varantı),

DüŞer (alım varantı)

Artar (Alım varantı),

DüŞer (satım varantı)

Faiz oranları Artar (Alım varantı),

DüŞer (satım varantı)

Artar (Satım varantı),

DüŞer (alım varantı)

 

Ayşegül KURT Ferhan KÜÇÜKKAYALAR

Sermaye Piyasası Kurulu Sermaye Piyasası Kurulu